维信诺60亿重组方案再生变数！标的方关联交易及股东退出条款存疑

此外(cǐwài)，2024年(nián)合肥维信诺(wéixìnnuò)应收账款余额达43.48亿元，较2023年同期增长22.93%。值得注意的是，其应收款项中约84.73%来自维信诺股份，7.24%来自合肥国显(guóxiǎn)科技有限公司（维信诺持股(chígǔ)20%），5.17%来自广州国显科技有限公司（维信诺持股17.86%）。

近日(jìnrì)，维信诺（002387.SZ）计划斥资逾60亿元的重大资产重组事项再生波折，交易进程面临(miànlín)新的不确定性。

5月(yuè)30日(rì)，维信诺发布公告称，因交易对方拟对部分交易方案作出调整，相关调整内容(nèiróng)需与上市公司进一步协商并履行内部决策程序。鉴于相关工作无法在5月31日前完成，公司已向深圳证券交易所(shēnzhènzhèngquànjiāoyìsuǒ)申请继续中止审核一个月，待(dài)新交易方案确定后，将及时提交更新材料并申请恢复审核。

此前，3月31日，维信诺的重组事项因财务资料(zīliào)及评估资料有效期届满需补充提交，已被深交所中止审核(shěnhé)(shěnhé)。根据相关规定，维信诺应于两个月内（即5月31日前）补充提交相关资料，否则深交所将终止(zhōngzhǐ)审核。

此次维信诺(wéixìnnuò)选择在截止日前夜以"方案调整"为由申请二次延期，这种"技术性中止"操作虽符合监管规则，却(què)折射出交易推进的被动性。市场不免质疑(zhìyí)，若(ruò)核心条款已达成共识，为何需反复调整并拖延程序？

根据最新披露的合肥(héféi)维信诺资产评估报告，采用资产基础法评估，其股东(gǔdōng)全部(quánbù)权益价值最终确定为158.95亿元(yìyuán)。值得注意的是，合肥维信诺此前已进行过两次资产评估，标的资产估值分别为164.30亿元和149.06亿元，对应的交易价格分别为65.61亿元和60.98亿元。维信诺在公告中表示，估值变动主要(zhǔyào)源于资产价格波动、汇率变动以及设备购置成本下降等(děng)客观因素。

基于(jīyú)上述情况，市场推测5月30日交易方案的调整或与最终交易价格(jiāoyìjiàgé)的确认密切相关，预计交易价格将在60.98亿元(yìyuán)至65.61亿元的区间内波动。

6月5日，新刊财经就相关问题向维信诺(wéixìnnuò)科技股份有限公司发(fā)去采访函，截至发稿未获回应。

重组历时两年半仍未(wèi)落地

实际上，此次重大资产重组事项早在2023年初便已披露(pīlù)预案(yùàn)。维信诺(wéixìnnuò)计划通过发行股份及支付现金的方式，向具有合肥(héféi)国资背景(bèijǐng)的合肥合屏投资有限公司（以下(yǐxià)简称“合屏公司”）、合肥芯屏产业投资基金（有限合伙）（以下简称“芯屏基金”）、合肥兴融投资有限公司（以下简称“兴融公司”）收购其(qí)合计持有的合肥维信诺40.91%股权。叠加维信诺自身原本持有的18.18%股份，交易完成后，维信诺将实现对合肥维信诺的控股。

合肥维信诺原由维信诺于2018年(nián)9月注册成立，初创时维信诺100%控股。成立仅三个月后，合肥维信诺即进行增资扩股，引入合屏公司、芯屏(xīnpíng)基金、兴融公司三家合肥国资股东(gǔdōng)，三家股东认缴(rènjiǎo)出资比例均为27.27%。然而，截至2024年12月31日，合屏公司与兴融公司并未完全(wánquán)履行实缴义务，已(yǐ)实缴金额均为29.6亿元，约为认缴出资额的49.3%，芯屏基金则已完成全部实缴。

图片(túpiàn)来源于：维信诺公司公告

根据交易草案，维信诺(wéixìnnuò)收购合肥(héféi)维信诺的支付方式包括现金对价与股份对价。其中，股份对价系直接向三家合肥国资公司定向发行股份；现金对价虽以现金形式支付，但资金来源仍(réng)依赖定向增发募集。

深层来看，维信诺(wéixìnnuò)重组模式暴露出地方产业资本与上市公司协同中的潜在道德风险。国资股东在产业培育(péiyù)期以有限资金撬动上市公司资源，待标的资产成熟后(hòu)通过重组实现退出，而(ér)上市公司则需承担募资压力与估值争议。若缺乏透明化的决策机制与公允(gōngyǔn)的定价标准，或将演变为损害中小投资者利益的制度性漏洞。

事实上，在维信诺重大资产重组推进过程中，深圳证券交易所(shēnzhènzhèngquànjiāoyìsuǒ)上市审核中心曾要求公司补充披露三家具有合肥国资背景的股东（合屏(hépíng)公司、芯屏基金、兴融公司）入股时签署的投资(tóuzī)协议中，是否存在“持有期收益、退出时点、退出方式、退出价格”等特殊(tèshū)条款或约定。同时，深交所还要求上市公司(shàngshìgōngsī)说明各主要股东之间是否存在其他关联关系、一致行动安排或潜在利益(lìyì)安排。

针对上述问询，维信诺在回复(huífù)中明确否认(fǒurèn)国资股东入股协议中存在(cúnzài)“退出条款”，并表示各股东之间不存在其他关联关系。然而，自重组预案发布至今已逾两年半，三家国资公司持有合肥维信诺股份(gǔfèn)也已长达六年半，但重组方案却迟迟未能通过监管审核。

截至目前，深交所上市审核中心已对维信诺(wéixìnnuò)进行了三轮问询(wènxún)，交易所亦先后四次中止审核。其中，两次中止因财务数据过期导致，另两次则(zé)因财务审计机构受到中国证监会限制业务活动的处罚。

标的公司营收翻倍扭亏，关联方往来密切(mìqiè)

根据5月30日披露的审计报告显示，合肥维信诺2024年业绩表现与自身(zìshēn)造血能力显著改善，全年实现营收(yíngshōu)104.45亿元(yìyuán)，较2023年增长113%，净利润(jìnglìrùn)达7.32亿元，成功实现扭亏为盈。然而，财务数据背后潜藏的结构性风险不容忽视。

截至2024年末，合肥维信诺固定资产账面价值达260.44亿元，同比激增938%，主要源于在建(zàijiàn)工程转入(zhuǎnrù)237.68亿元。根据会计准则，转固资产需按直线(zhíxiàn)法计提(jìtí)折旧，预计2025-2028年每年新增折旧费用高达20.89亿元。这一规模相当于2024年净利润的(de)2.85倍，将显著削弱其短期(duǎnqī)盈利能力，并加剧未来净利润的波动风险。

此外，2024年合肥维信诺应收账款余额达43.48亿元，较(jiào)2023年同期增长22.93%。值得注意的是(shì)，其应收款项中约(yuē)84.73%来自维信诺股份(gǔfèn)，7.24%来自合肥国显科技有限公司(yǒuxiàngōngsī)（维信诺持股20%），5.17%来自广州国显科技有限公司（维信诺持股17.86%）。这一客户结构(jiégòu)表明，合肥维信诺与上市公司体系内关联方存在大量交易往来(wǎnglái)，业绩受关联交易定价、信用政策及结算周期影响显著，财务数据的独立性与公允性面临挑战。

图片(túpiàn)来源于：维信诺公司公告

2022-2024年，合肥维信诺经营性现金流(xiànjīnliú)(xiànjīnliú)净额分别为-1.42亿元、-9.62亿元、0.54亿元，累计净流出10.5亿元，持续的(de)资金缺口进一步加剧了维信诺的流动性压力，并对其(qí)偿债(chángzhài)能力构成潜在威胁。值得注意的是，同期维信诺净利润合计为8.63亿元，与现金流方向显著背离，反映出其盈利质量与现金创造能力存在结构性错配，可能源于应收账款周转效率(xiàolǜ)低下、存货(cúnhuò)积压或资本性支出压力等因素。

截至2024年末，合肥维信诺货币资金(huòbìzījīn)与交易性金融资产合计(héjì)18.47亿元，其中约2.78亿元为受限(shòuxiàn)资金，而一年内到期的非流动负债、短期借款、应付账款及其他应付款合计达95.12亿元，短期偿债缺口较大(jiàodà)，流动性风险(fēngxiǎn)显著上升，若外部融资渠道受阻或关联方资金支持不足，可能面临债务违约风险。

四年(sìnián)累亏137亿，流动性风险高企

而上市公司维信诺这边财务状况也不容乐观。维信诺前身为黑牛食品，于2016年(nián)完成业务剥离并全面转型至OLED显示领域，当前主营业务涵盖OLED小(xiǎo)尺寸、中尺寸显示器(xiǎnshìqì)件(jiàn)及Micro-LED显示屏的研发、生产与销售，产品应用于智能(zhìnéng)手机、智能穿戴、平板、笔记本电脑、车载显示及超大尺寸显示等场景。

4月29日，维信诺发布公告称，公司2025年第一季度实现营业收入18.15亿元(yìyuán)，同比仅增长1.01%，增速较(jiào)2024年全年33.80%的增幅显著回落；同期净亏损5.30亿元，同比减亏15.86%，扣非后净亏损5.89亿元，同比减亏9.42%。尽管亏损幅度有所收窄，但(dàn)营收增速放缓(fànghuǎn)或(huò)折射出消费电子终端需求阶段性疲软及行业竞争加剧的双重压力(yālì)。

拉长时间维度(wéidù)观察，维信诺自2017年转型OLED业务以来，盈利表现持续低迷。2021-2024年，维信诺累计亏损(kuīsǔn)(kuīsǔn)达137.42亿元；若剔除非经常性损益，自2017年起已连续8年处于亏损状态(zhuàngtài)。

其核心症结在于销售毛利率长期处于低位(dīwèi)，甚至(zhì)陷入“越卖越亏”的(de)恶性循环。Wind数据显示，维信诺(wéixìnnuò)销售毛利率自2020年(nián)创下27.07%的峰值后持续下滑，2023年一度跌至-35.3%，尽管2025年一季度回升至0.71%，但仍远低于行业(hángyè)盈亏平衡线，难以支撑其实现真正意义上的扭亏为盈。维信诺则将盈利困境归因于(guīyīnyú)显示行业的重资产、高折旧及高研发投入特性，叠加消费电子终端需求承压、产品价格下行等多重因素。

此外，截至2025年一季度末，维信诺(wéixìnnuò)账面货币资金余额为68.16亿元，交易(jiāoyì)性金融资产1.96亿元；而(ér)同期(tóngqī)短期借款、一年内到期的非流动负债及(jí)应付票据与应付账款规模分别达63.18亿元、50.35亿元、88.75亿元，三项合计202.28亿元，远超现金储备，流动性风险显著加剧。在此背景下，维信诺资金链或已难以支撑(zhīchēng)产能扩张与重大(zhòngdà)投资，其收购合肥维信诺的交易资金全部依赖股份增发融资，进一步凸显(tūxiǎn)其内生造血能力不足与外部融资依赖性。

值得注意(zhídezhùyì)的(de)是，维信诺资产负债率自2020年的49.43%持续攀升至2025年的81.06%，杠杆率显著高于行业平均水平。其债务(zhàiwù)扩张主要源于AMOLED面板生产线的持续投入。

维信诺第8.6代AMOLED生产线(shēngchǎnxiàn)项目与合肥建翔投资有限公司(yǒuxiàngōngsī)（以下简称“合肥建翔”）及合肥鑫城控股集团有限公司（以下简称“合肥鑫城”）签署(qiānshǔ)合作协议，项目总投资额达(dá)550亿元，其中股权投资330亿元、债务融资220亿元。

值得关注的是，该项目(xiàngmù)的合作模式与此前合屏公司、芯屏基金及兴融(jíxīngróng)公司增资合肥维信诺的路径高度相似：一方面，合作方均为(wèi)合肥国资背景企业；另一方面，项目股权结构中合肥国资占据(zhànjù)主导地位，维信诺则为参股方。根据公告，项目首期注册(zhùcè)资本金20亿元，维信诺出资4亿元，占比仅为20%；其余首期16亿元资本金由合作方承担(chéngdān)（占比80%）。

可以合理预期的(de)是，未来合肥建翔、合肥鑫城或将面临与前期国资股东类似的选择，即维信诺可能通过发行(fāxíng)股份收购国资持有的项目公司股权，重复“合作建线(jiànxiàn)-上市公司收购国资股份-国资股东择机退出(tuìchū)”的资产重组路径。

这种模式虽满足地方政府招商引资与上市公司产能扩张的短期诉求，但实质上将(shàngjiàng)技术迭代风险与债务压力转嫁给资本市场(shìchǎng)，或形成(xíngchéng)对中小股东利益的隐性侵蚀。

进一步研究发现，合肥国资在(zài)维信诺(wéixìnnuò)股东席位中占据重要位置。2024年年报显示，合肥建曙及(jiànshǔjí)一致行动人昆山(kūnshān)经济技术开发区集体资产经营有限公司合计持有维信诺20.89%的股份，实则为维信诺第一大股东。

总之，未来维信诺重组方案方案能(néng)否平稳落地，不仅取决于交易条款(tiáokuǎn)的博弈，更需以透明化的决策机制、公允的估值(gūzhí)体系及中小股东权益保护为基石，方能重塑资本市场对新型显示产业的价值判断。